Muchos inversionistas se enfrentan al dilema de decidir en qué país invertir su dinero. Al comparar opciones, observan que un bono, al mismo plazo, tiene un distinto precio dependiendo del país que lo emita.
Naturalmente, entendemos que este diferencial se debe al riesgo asociado al país emisor. Por ejemplo, es más probable que Estados Unidos pague su deuda que Argentina, ante lo cual una prima adicional es exigida a los bonos emitidos en este último país.
En la Figura 1 se observa que, el 15 de septiembre de 2022, un bono chileno otorgaba un retorno más de dos veces superior al de uno de EE.UU., ambos a un plazo de dos años. Probablemente, los bonos chilenos no serían demandados si ofrecieran un retorno similar a los de EE.UU.
En este artículo, damos una breve explicación de por qué, además, el tipo de cambio es relevante para la comprensión de este diferencial de tasas entre países.
Si un inversionista tiene la oportunidad de invertir en un bono del Tesoro estadounidense o en un bono del gobierno chileno que ofrecen el mismo retorno ¿Dónde depositaría sus fondos? La respuesta parece ser simple: en Estados Unidos.
Para que un inversionista esté dispuesto a invertir en Chile y no en EE.UU., claramente el bono del primero debe ofrecer una tasa más atractiva que la del segundo.
En primer lugar, supongamos que un inversionista que busca retornos en dólares quiere protegerse del riesgo cambiario. Si espera que el peso chileno esté más depreciado en el futuro, entonces exigirá una mayor tasa de interés, de forma que su poder adquisitivo no disminuya debido al menor valor del peso.
En la Figura 2, se observa una relación positiva entre la tasa de los swap, que refleja de buena forma el retorno que se le exige a una inversión poco riesgosa en pesos chilenos, y la depreciación esperada del peso chileno, ambos a un plazo de dos años. Aquí se verifica, con datos, que cuanto mayor sea la depreciación esperada de la moneda, mayor será el retorno que se le exige a un bono del gobierno de Chile, de tal modo que se compense el riesgo cambiario.
En segundo lugar, nadie discute que existe un mayor riesgo de crédito en países emergentes respecto de Estados Unidos. Entonces, un inversionista también exigirá un retorno adicional por confiar sus ahorros a un país emergente, ya que corre un mayor riesgo de no pago.
Un buen proxy de la prima por riesgo que se le exige a un país es el EMBI (Emerging Markets Bond Index, de JPMorgan), el cual consiste en el diferencial de tasas que paga el bono del respectivo país y el de EE.UU, ambos denominados en USD (es decir, sin riesgo cambiario) y a un plazo de 10 años. A mayor diferencial de tasas, mayor prima por riesgo.
La Figura 3 muestra la prima por riesgo exigida a distintos países y Europa. Mientras que a Chile se le exige una prima por riesgo inferior a la de sus vecinos, destacan dos hechos. El primero es que el mercado le ha asignado un mayor riesgo crediticio a Europa, en vista de que la guerra ha encarecido el costo de su energía y el invierno se avecina, sumado al hecho de que existen condiciones financieras más restrictivas en todo el mundo. El segundo es que Colombia, a pesar de ser un país que se ha visto beneficiado por los altos precios del petróleo, ha visto un incremento en su prima por riesgo debido a factores políticos internos.
En definitiva, un inversionista solamente estará dispuesto a comprar un bono chileno denominado en moneda local (CLP) si este ofrece un retorno por sobre el activo en USD, lo suficientemente alto como para compensar tanto el riesgo cambiario como el riesgo de crédito o no pago.
Matemáticamente, la paridad descubierta de tasas (básicamente una condición de no-arbitraje), ayuda a entender lo descrito:
i = i* + Ɛ + ρ
La tasa de interés i que ofrece un bono doméstico debe ser igual a la tasa de interés i* que ofrece un bono de EE.UU. (activo libre de riesgo), corregido por las expectativas de depreciación Ɛ de la moneda local y la prima por riesgo ρ asociada al país emisor.
Ya mostramos en la Figura 2 que mayores expectativas de depreciación de la moneda (mayor Ɛ) implican una mayor tasa i exigida, ya que los inversionistas exigen un mayor retorno para resguardar su poder adquisitivo ante las expectativas de depreciación de la moneda.
Otro proxy de la prima por riesgo de un país son los Credit Default Swaps (CDS), que son instrumentos de cobertura ante el riesgo de no pago (default). La Figura 4 muestra una relación positiva entre estos y el retorno exigido a los bonos chilenos (Swap Promedio Cámara, SPC), ambos a un plazo de 5 años.
Para concluir, es importante entender por qué los bonos de algunos países ofrecen retornos más altos que otros. En primer lugar, hemos recordado que existe una prima por riesgo dada por el historial crediticio del país y sus circunstancias actuales. Pero también existe otro componente, asociado al tipo de cambio y las expectativas de depreciación, por el cual los inversionistas exigen un retorno adicional. Entonces, un bono emitido por un país emergente debe ser lo suficientemente superior al de EE.UU. como para cubrir el riesgo cambiario y el riesgo crediticio.
Glosario
El EMBI (Emerging Markets Bond Index) es un índice, calculado por JPMorgan, que calcula la diferencia de tasas de interés que entregan los bonos de países emergentes a 10 años, con los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años, que se consideran como un buen benchmark del activo libre de riesgo. El spread se expresa en puntos básicos, y es un buen indicador de la prima por riesgo que se le exige a la deuda de un país.
Los Credit Default Swaps (CDS), son instrumentos de cobertura contra el riesgo de default de un país.
El Swap Promedio Cámara (SPC) es un instrumento que intercambia pagos a una tasa fija por flujos variables. Permite cubrir el riesgo de tasa de interés en pesos y refleja de buena forma las posibilidades de inversión libre de riesgo en pesos chilenos.
Avisos Legales
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